2011年中国经济大事件:房地产调控应名列首位

临近岁末，若要给2011年的中国经济大事件排个序，房地产调控无疑名列首位。随着中央政府调控力度不断加大，各地房价（主要指大中城市）出现了不同程度的波动下滑，尤其是那些楼市“重灾区”，房价已呈现出显著的调控效应。于是，一些学者纷纷从多种角度阐述房价已出现拐点的理由和依据，有人甚至得出未来十年都不会再有炒房者的乐观结论。

总结乐观派学者（或市场人士）的依据，大致为两类：一是政策面，认为调控政策既已见效，就很有可能继续下去并且力度不减；二是资金面，认为在总体偏紧的货币政策下，房企很难再一路挺下去，房价滑坡不可避免。

对于这些观点，我既赞同，又觉得还有深层次探讨的空间。首先，从资产定价角度说，像房地产这样资产属性偏多的特殊商品（其实也是特殊资产）的价值，本质上不受供求关系影响的。关于资产估值的决定因素，马克维茨的资产组合理论即后来的资本（资产）定价理论都证明是预期和风险。在上世纪八十年代后期，迪布维戈与罗斯运用赋范空间的相关理论证明了，在一个完全市场中存在能对所有资产定价的正的线性因子（实际是个资产价格向量），而能影响这个线性因子的变量也是预期与风险。因此，只要不能改变房地产资产属性的这两个因素，从长期均衡看，就不大可能从根本上改变房价走势。

无论是调控政策还是资金链条，所能影响的恰恰不是上述影响资产价格的根本因素（调控政策还稍好一些，它可以一定程度上改变投资者的预期），因而据此断定长期均衡条件下的价格拐点的出现——至少从逻辑上——缺乏必要的科学支撑。不过，我也不认为可以否定拐点说，因为从更深层次的理论逻辑讲，我们对特殊资产在特殊条件下的定价问题还有很多未知的东西，这也是我们不能简单从现有理论中找到房价走向的原因。

正像迪布维戈和罗斯所看到的，在现有资产定价空间中有两个难题有待解决：一是在时间序列条件下的随机过程与离散过程造成资产定价因子有可能不能作为不同财富价格向量的代表；二是在一个不完全的市场条件下，这个正的定价因子是个不确定的量。

今年的房价走势似乎也印证了上述难题对房价的影响。首先，限购政策的实施改变了房地产市场的传统估值空间，无论改变的是市场的完全性还是空间形状，都可能改变定价因子，这就不可避免地改变了房地产的原有估值水平。从纯粹金融学的角度看，房地产实际上是经济体经济发展水平（比如以GDP为衡量基准）的看涨期权，也就是说房地产估值之于经济发展水平，就像一只股票的看涨期权之于这只股票的价格一样，是一种水涨船高的关系。从这个意义上说，限购并没有改变房地产的固有价值水准。但是，对房地产这种实物期权化的估值方法是建立在传统估值空间之上的，估值空间改变究竟会在多大意义上改变估值水平，传统理论并没有做出解释。不过从这一年多来中国的实践看，这种影响一定是有的。如果中国学者能据此建立相关的理论或者模型，无疑是对资产定价理论的巨大贡献。

随着估值空间的变形，流动性的时间序列似也有了微妙变化。流动性在传统资产定价体系中几乎没什么作用，但在某些局部均衡条件下的资产交易价格却很容易受到流动性的影响，这在国债交易中似乎更明显些。而在房地产这样资本投资巨大的项目，也存在类似问题。那些面对流动性压力的开发商在短时间内没有好的办法解决“流动性缺失”时，宁愿以较低价格将一些质地稍差的房地产以更低价格转让（尽管他们并不承认实际估值水平真那么低），据此获得流动性来保护那些质地好的房地产。于是就出现了一个“奇怪”的现象：数据混乱。一会儿说某地房价大跌，过一会儿又说该地区房价降幅不大。其实是统计对象的问题，即便同一地区——仅以哈尔滨为例，城市边缘、交通条件较差的地方的房价是降的（开发商处理的质地偏差的资产），而中心地区（包括传统中心区和新兴中心区）的房价依然坚挺。

活动时间：2012年1月8日13点

【报名入口】

陈光标低价售房以流标结束 称将曝不可告人秘密

降价潮来袭 售楼小姐18句良心话曝楼市潜规则

35种户型不要买 教你在哈尔滨买好房(图)

买房前必须知道的常识 买房要远离的建筑

中国最贵房价排行二十强出炉 哈尔滨实在不贵

中国印度朝鲜对比 贫富差距竟然如此巨大(图)

现在我们就面临两个问题了：变形的估值空间内的均衡，可否长期代替传统估值空间的均衡？流动性缺失条件下的交易价格是否就是估值均衡？对于前者，几乎可以肯定地说“否”，因为违背了无套利均衡的基本前提，如果可通过改变估值空间来改变估值的长期均衡水平，那我们就可以毫不费力地通过外部人为操作来实现长期套利，而市场对此绝无约束，这显然不合常理（因为这意味着帕累托最优条件下的财富增长可以无限膨胀）；而对于后者，恐怕就更可以肯定是一种局部均衡了。

通过上述讨论，似可得出这样的结论：无论从现有定价理论还是从前沿定价猜想（在没有形成定价理论体系之前也只好称其为猜想）来看，当前的楼价走势均没有代替长期均衡，因此无法证明眼下的房价下跌是拐点；无论是空间变形还是流动性缺失，我们均不知道市场是否存在“修复机制”，因而也无法确定未来的政策成本。

开发商11月销售业绩集体入冬 拿地意愿再入冰点

（来源：华西都市报） 在调控一片惨淡的情况之下，开发商业绩在今年11月份继续放缓入冬，从率先发布11月数据的万科[简介 动态]、碧桂园[简介 动态]等上市公司看来，房企于上月的销售恐怕将大多不尽如人意。

万科11月业绩减速

在一系列调控措施影响下，万科销售额自8月份开始出现同比下降，8至10月份销售额分别同比下滑12.6%、12%和33%，销售面积在9至10月分别同比萎缩4.9%和23%，9月份以来出现成交面积和成交金额双降局面。

12月5日，万科发布11月报，至11月底，累计销售面积已破千万平方米，达到1015.3万平方米，而销售金额成功突破去年全年总量，不过，就单月来看，上月万科共销售物业73.8万平方米，销售金额82.9亿元，销售面积和金额则创下万科7个月以来的点，同比分别下降24%和36%，环比下降26%和20%。

万科董事会秘书谭华杰向媒体表示，公司11月的新推盘面积相比10月份有所减少，因此销售面积和金额环比有所下降，但从新推盘销售率等指标来看，由于采取了一系列积极促进销售的措施，11月份公司整体的新推盘当月销售率仍保持在60%以上。

此外，谭华杰指出，认购与签约的不同步也是影响月度销售数据的一个原因，11月末已认购待签约的金额较10月末增加了近10个亿。而这一部分，并未被计入11月销售数据中。

业绩下滑成普遍

上月业绩下降的不止其一家，包括刚刚公布业绩的万科也出现了明显的下降。12月6日，保利地产[简介 动态]发布公告称，11月公司实现签约面积42.10万平方米，同比下降35.79%；实现签约金额49.26亿元，同比下降27.86%，但根据保利公布的数据，受益于全年销售的拉动，保利今年整体业绩表现当属不错。数据显示，1-11月保利共实现签约面积598.32万平方米，实现签约金额676.22亿元，同比增长18.33%。

12月6日，首创置业发布2011年12月公司通讯。数据显示，2011年11月，首创置业实现签约面积9.2万平方米，签约金额人民币11.1亿元，环比10月分别下降38%和10%。12月6日，碧桂园发布11月销售业绩，2011年前十一个月，集团共实现合同销售金额约394亿元人民币，合同销售建筑面积约627万平方米，同比分别增长约29%及12%。虽然碧桂园并未直接公布11月单月的销售业绩，但仍可计算得出，其11月销售为25亿元，较10月份的44亿元减少43%。

从价格上看，来自中原监测数据显示，截至目前，十大标杆房企中已有中海、保利、万科、富力等7家开发商进行大规模的降价销售。其中保利、富力、绿城、万科和中海的销售均价环比都有超过一至两成的下降。降价潮正在由城市外围向市中心蔓延，一线城市向楼市发达的二三线城市辐射。

拿地日趋谨慎

进入10月份以来，由于销售回款速度放缓和短期债务压力增加，标杆房企购地愈发谨慎。11月，仅有万科、绿城两家房企共计花费约21亿元购入4宗地块。其中，绿城参股山东东营区一宗商住用地仅花费9800万元。在前期每月都有购地支出的保利、中海等房企11月未有动作。与历年数据相比，今年标杆房企在土地市场上的投入明显减少。今年前10个月，标杆房企累计拿地金额与累计合约销售金额的比例约为21%，这一比例甚至低于处于金融危机漩涡中的2008年。

中原地产三级市场总监张大伟表示，库存量积压严重，限购后，主要受到影响的一二线城市大部分成交量都明显萎缩，大部分房企加快消化库存，减少土地购入。目前大部分城市在建的住宅面积均创新高，比如北京、上海都在6000万平米以上。以北京为例，目前住宅库存达到了12万套，需要消化24个月以上。