[摘要] 中国经济不断壮大，中国央行声名鹊起。今年初，国际刊物《央行杂志》(CentralBankingJournal)颁发年度央行奖，中国央行第一次获此殊荣。此奖意在表彰中国央行在独立性受限和中国金融体系不发达的环境下，在中国充满不确定性的新一轮改革中，顶住压力控制货币超发，积极推动金融自由化改革，表现出强
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求(如投资软约束)和汇率稳定的需求(如外汇占款)会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在2001-2013年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4%，实际GDP增长率为10.0%，CPI涨幅为2.5%，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9%，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨的属性是货币现象这一判断。
一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。
明智的央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。
首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。
其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据海量面、的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构，中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法，但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是的开始。
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